近期，住建部与央行联合召开重点房企座谈会，会议指向未来房地产调控将向更为深层次的房企资金监管与债务风险管控转向，为实施好房地产金融审慎管理制度，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则——“三道红线”。

房企融资未来会如何改变，房地产私募基金将如何顺应挑战？债权投资如何拥抱股权投资？不动产资管面临哪些新挑战？9月18日，在由中国房地产业协会指导、金砖传媒、《中国房地产金融》杂志主办、地金科技承办的2020金砖论坛上，房地产行业、房地产金融、不动产投资等相关人士，共同探讨房地产金融下半场如何求变、创新与发展。

金融新规下的房地产股权投资之道

中城投资副总裁王珊

针对私募基金行业大的政策环境，中城投资副总裁王珊提出“金融新规下的新常态”这一观点，具体是指经济新常态、金融监管新常态和房地产新常态。 经济新常态是形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。经济处于新旧动能转换，融资方式转变。货币政策总量适度、精准导向；金融监管新常态是资管新规、融资新规以及私募新规一系列的金融政策出台下，基金管理人需要更规范、独立，回归投资本源；房地产新常态是指在房住不炒、因城施策、“三稳”下，行业发展模式转变，竞争格局固定，千里马将显现。房企短中期面临缩表压力，融资方式转变，会进一步增加房企对股权融资的需求。 在这样的背景下，房地产私募股权基金将向股权投资、长期投资和组合投资发展，通过“发现价值、提升价值、实现价值”来实现价值投资。

房地产股权信托是房地产股权融资新方向

国安信银投资合伙人马宁

今年，房地产与金融监管新策频发，房地产“三条红线”更是引发热议，透漏出三点信息：贯彻“房住不炒”的理念；降低房地产行业金融风险，助推资金进入实体企业；推动房地产行业供给侧改革，减少土地溢价。 对房企而言，应对措施会是：增加账面现金的储备、减少表内负债、加大股权融资。房企拓宽股权融资模式是根本性解决房地产融资结构的措施。 房企股权融资拓新方向主要存在于： 第一，REITs（房地产投资信托基金）。目前面临三个机会：地产融资渠道受限增大了对模式创新的需求、金融市场非标产品减少降低了竞争、社会融资成本降低优化了投资人投资需求。 第二，房地产股权信托。过去的房地产股权信托多为明股实债或股加债模式，6月信托新规后，房地产股权信托可向两个方向转变：第一类，优先结构信托，信托计划在所投项目中具有优先分配权，要求项目未来销售回款能力比较好，适用于项目本身较为优质的业务；第二类，可转股信托，信托计划以股权方式进入项目，项目开发过程中设置进度考核节点，如进度逾期则由开发商集团回购信托所持股权，适用于集团主体资信较强的业务。 第三，房地产私募股权基金。私募基金一直是房地产股权融资领域的领头羊，但近两年来基协对产品备案要求调整，未来会有四方面新要求：管理主体，基金管理人的业绩和信誉；投资方向，要能带动区域经济或地方特色产业发展；多项目组合投资，减少单一项目或单个地区市场的风险；项目的周期要求加长，指导意见是“3+2”（三年投资期、两年退出期）以跨越经济周期波动的风险。

新时期下不动产资管难点、痛点与核心点

房地产从增量过度到存量时代，房地产资产管理日渐成为行业关注的焦点，如何提升存量管理质量、提高资产回报率、加强对不动产主动管理能力，在圆桌讨论“新时期下不动产资管难点、痛点与核心点”话题上，主持人安永大中华区合伙人汤哲辉表示，中国房地产行业过往20年是快速发展期，是大开发概念，房地产的上半程主要的赛道还是在于增量住宅开发上。

房地产下半程关注不动产管理

安永大中华区合伙人汤哲辉

“在大规模城市开发阶段，房地产开发商在这方面占据主导地位，但是到了房地产下半程，更多关注点落到城市更新以及存量管理上面。”汤哲辉说，这体现了不动产资产管理的重要性。

保持合理杠杆、募集资金要和项目匹配

从铁狮门的角度来说，铁狮门开创了房地产开发商进入房地产资管的一个先河，一路走过来铁狮门有非常多的感悟。

铁狮门中国区首席投资官、高级董事总经理陈志超

第一，杠杆比例非常重要。在国内房地产环境好的时候，把杠杆做得非常高，股权加债权融资、再加银行的杠杆，基本上加起来到90%或者是80%左右的杠杆比例。经济逐渐箫条的时候杠杆的比例非常重要，经历这次疫情，在房地产进行调整的时候，合适的杠杆能让房地产资管人员从容面对，不至于让这个资产变成不良资产。 第二，创新，房地产的资管怎么创新？对于铁狮门而言，创新就是我们的基金在80年代迈向全球化。近期，铁狮门与哈佛大学合作设立生命科技实验室，为此成立了一个房地产科技的基金，这个基金在全球募得非常好。 第三，在资产管理领域，所募集的资本和项目要匹配，很多人为了眼前的利益短募投长，具有非常大的隐患。

不动产管理首要考虑是否能退出

光大嘉宝副总裁、光大安石首席运营官周颂明

不动产管理行业，在光大安石来看，首先要从市场角度看，资金能否退出，退不出去实际上会有问题，后面的发展肯定不行的，占有的资金量是非常大的。 这涉及到一个问题，就是资管的问题。没有稳定发展，实际上很难做大，规模也做不起来，不能产生效益、溢价能力。 现在来看，一些产品能够解决现金流问题，能够做大，包括ABS、REITs落地，这个对资管行业来说是非常好政策，能够让行业持续发展。 光大安石就在这种情况下，这几年把规模做上去，产生了规模效应，积累了优秀的资产管理人才，产生更好的价值，包括运营当中真正从营运的角度、现金流的角度，或者退出的角度来反推前面光大对资管的定义。 不动产资产管理，在实践操作过程中，对于退出的结果影响还是非常大的。我认为不管从概念上、操作方法上、思路上，还是要多走几步，这个我觉得非常关键，也是行业发展当中涉及到的难点和痛点。

重资产投资，未来是机构投资者的时代

稳盛投资总裁许亚峰

房地产行业过去20年快速的发展，住宅市场接近行业的天花板。对于资管行业而言，更多关注存量，进入办公、生活、消费、娱乐的空间。 其中办公的需求，我们在这几年投资中发现，随着对原来标准办公需求的改变，目前逐渐朝着郊区化，甚至是产业园区化的方向在发展。从我们投资的几个产品来看，上海的八号桥、杭州的产业园表现还不错。在标准办公楼出租率下降的情况下，产业园区的办公出租率甚至比产业园还要低。 对于重资产投资，在收购、开发领域，未来的方向一定是机构投资人的时代。在收购、改造、运营过程中，遇到各种各样的风险，对于风险管理和各种经营中的风险承担，唯有机构投资人具备抵抗风险的能力，这也是行业的大势所趋。 今年基础设施REITs落地，这是行业未来的退出通路，也一定是朝着这个方向发展。

未来要沉下心做运营和投后管理

保利资本副总经理杨杰

未来进入存量市场以后，退出闭环怎样完成？不动产管理如何做？最主要有两个方面： 一方面，有没有好的底层资产。目前市场上存在特别优质的，回报率高的资产并不太多，可供大家选择的范围是很小的。 另一方面，有没有合适的资金。从资金端来说，房地产高投资回报率，导致社会融资成本居高不下。最近几年呈现了往下走的趋势，但是绝对利率水平，其实不管是在全球上来说，还是从周期上来说，都是在比较高的水平。真正要让资金能够匹配到不动产的回报率，资金利率水平还是有比较大下移的空间。 过去房地产私募基金，金融的属性相对强一点，现在金融要脱虚向实，对于房地产基金所谓的“实”，就是要沉下去做底层运营、房地产投后管理。 未来，制度套利和信息不对称的优势会越来越少，市场会更加公开透明，大家比拼的是底层资产运营能力。而作为底层资产的运营者，不管是培养团队还是选择合作方，要向资产运营能力比较强的方向挖掘。

回归股权，房地产私募基金再出发

在“三道红线”和基金监管新规出台背景下，房地产私募基金从债权向股权转型，房地产后开发时代，房地产私募基金该如何有所为、有所不为？围绕“拥抱股权，房地产私募基金再出发”的话题，《中国房地产金融》杂志主编凤晓龙担任主持人。

凤晓龙表示，房地产调控的监管以从“一刀切”的方式向“精细化”的方式转型，金融政策倾向于向房企财务层面约束，对于地产行业和金融行业影响颇大。除此之外，基金的备案、监管等问题，对于房地产私募基金而言，也存在巨大的冲击。房地产私募基金行业需要转变思维，拥抱监管、创新新的产品和新的发展模式。

从债权转向真股权投资是大势所趋

中信资本执行董事张平

在疫情在全球加速扩散的如今，人们对全球经济的担忧也在蔓延。无论是美国还是中国、欧洲等等，都伴随着全球经济的波动而变化。中信资本执行董事张平认为，这个波动促使大家投资更趋于谨慎。 整体而言，疫情之后风险和收益的平衡，再次回归到了金融危机之后的水平，换句话说，投资人趋于谨慎，对于风险的承受能力降低。 谈及到备受热议的“三道红线”，张平指出，私募股权基金已经进入到了春天的时代，越是在强监管下其实越需要私募股权基金的真股权投资，所以从债权转向真股权投资是大势所趋。 针对私募股权基金新的监管意见，张平认为，对借款有更多的限制，可能会影响到传统的借款担保方式。对于关连交易更多的披露、限制或者说是强监管关联交易，对于传统以美元基金的管理人来讲，影响不大。对于基金管理人的更强的监管，有利于行业健康发展。因此对传统做债权基金的基金管理人，转向做纯股权的基金管理人，其实会面临诸多的超越想象的挑战。

传统的非债权一去不复返

未来都在拥抱真股权基金

景瑞优钺资管总裁高翔

关于“三道红线”的话题，景瑞优钺资管总裁高翔表示，对于景瑞控股而言，净负债率是68%，现金短债比在1.37倍左右，都处于“绿线”。景瑞这几年来坚持做真股权基金也产生了积极影响。“对于开发企业来说，股权投资对降负债有明显的优势。” 高翔还提出对未来的市场的三点看法：第一，传统的非标债权一去不复返，未来要拥抱真股权基金。拥抱真股权需要一定的过程，无论是主动也好，被动也罢，这个趋势不可逆转。 第二，在真股权基金里面“募投管退”，其中“管”会越来越重要，是做债权基金的机构需要克服的最大困难和挑战。 第三，需要长期的耐心。债权投资一到两年就退出了，但是做股权时间更长，可能3-5年一个周期，“募投管退”两个循环6年过去了，要培养自己的核心能力，需要有很长时间的耐心。如果做债权基金用“百米赛跑”来比喻的话，那么做股权则要怀揣着跑马拉松的心态去完成。

“三条红线”促进了从“债到股”转型的方向

保利兴银副总裁成斌

新冠疫情让投资人变得更加谨慎。保利兴银副总裁成斌认为，投资人现在逐步愿意接受股权来自于项目本身进行利益分配。 在成斌看来，“三道红线”促进了从“债到股”转型的方向。在投资人或者金融机构逐步把资金转投股以后，到后续对于房地产行业、基金管理行业或者基金机构来讲，有较大的影响，集中度越来越高，头部分化越来越强。 对于基金管理机构，已经锻造非常强的基金管理能力、项目判断能力，同时对于投后有较强的资产管理能力，会受到投资人的青睐。 此外，成斌表示，私募基金相较于金融机构和地产金融规模而言是有限的，现在很多信托基金也通过私募基金投向股权，这对于房地产私募基金发展也有一定助推作用。

强监管是对合规机构专注的奖励

高和资本高级副总裁徐琍英

在目前的环境下，高和资本高级副总裁徐琍英表示投资人的选择发生变化。 传统的写字楼，包括商业在内，其决策更谨慎，但如果是一些新兴高增长的业态，比如数据中心、物流园可能会更积极主动一点。” 提及到基金备案，徐琍英认为，监管的导向是趋严的态势。这对于深耕多年股权基金的投资机构而言，强监管是建立这些机构过往在专注股权的付出。“如果基金以前在做真股权投资，并没有给房企或者项目加不合理的杠杆，你会发现项目的备案都会非常快通过。” 在徐琍英看来，从债权向股权投资过渡，转型是一个必然的过程。对于市场化程度比较高的市场，转型会让机构自动去根据市场利率转化选择投资方向。投资机构做转型，需要把资管能力提升上来；而资金端，投资者也需要给予一定的宽容度，愿意支持机构做转型。

关于金砖论坛

金砖论坛，是住建部主管、中国房地产业协会主办，金砖传媒承办的《中国房地产金融》杂志，主打以地产、金融高级别论坛峰会系列活动，自2012年举办以来，受市场人士认可，影响广泛，反响热烈。 该活动汇聚地产、金融、产业、基金、租赁等多领域具有影响力人士，探讨全球视野下的房地产金融新发展、新趋势，主办了百余场聚焦地产金融、城市更新、财富管理、健康养老等相关话题的峰会活动，是中国房地产金融领域最具专业性和影响力的论坛，举办以来有超过1000家机构参加会议，5万位以上人士参会。

关于金砖价值榜

“金砖价值榜”于2012年发起，已连续举办九届，是中国房地产金融及财经领域最具权威性和影响力的评选活动之一。致力于构建地产、金融、资产管理新坐标，在房地产金融、资产管理、地产、新金融等垂直领域，对入围企业的规模、运营和成长等方向进行追踪、分析和比较，从而发现新的增长价值和潜在的成长动力，寻找出中国最优秀的企业。